M6体育 手执3700亿“弹药”，巴菲特继任者首封股东信，很求实，很像一份伯克希尔“说明书”
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起原：明智投资者
2月28日，伯克希尔哈撒韦在官网发布年度汇报。年年都有的典礼感，本年却多了不一样的意味：致股东信的题名里，第一次出现了格雷格·阿贝尔（Greg Abel）的名字。
很难把这封信简便贯通成一份“交班宣言”。它更像一册伯克希尔的说明书。阿贝尔写得克制、也写得很实用，他把这家公司最中枢的东西一页页摊开——文化若何落地，机制若何运转，畛域在那里，哪些事必须守住，哪些事作念不到就不成算过关。
阿贝尔开篇就把姿态放得很低：董事会任命他担任CEO，他“深感幸运，也倍感谦善”，并直言“沃伦显然是一个极难被奴才的标杆”。
如实难以企及。自1965年以来，伯克希尔年复合收益为19.7%，实在是标普500指数10.5%年复合增长率的两倍。在此时代，伯克希尔总体收益超过60992倍，而同期标普500指数则仅高涨460倍。
巴菲特用一份60年的无缺成绩单谢幕。
阿贝尔的信传递的并不是“我会成为下一个巴菲特”，而是“伯克希尔会不时是伯克希尔”。他用了“永久延续”一词，在他笔下，伯克希尔的财务保守、投资秩序、对风险的敬畏，不是阶段性策略，而是一种要延续到畴昔很久的公司气质。
因此，这封信的要点并不在讲商场，而在讲原则。阿贝尔把我方缠绵若何不时规划伯克希尔，归结为几条最朴素、也最硬的底线：保管堡垒般稳定的钞票欠债表，节制、审慎地使用债务；保留充足流动性，以便在最不利的环境里依然能履行责任，在契机出面前速即行动；相持去中心化管制，用信任换取问责；守住以朴直为底色的声誉。
他还有益解释，伯克希尔手里那座“现款大山”并不虞味着撤退——相背，它是一种战术性的“弹药储备”，让公司在契机出面前能够顽强首先，同期不消释韧性。
数字也很直不雅。2025年末，伯克希尔的现款与好意思国国债估量已超过3700亿好意思元。与此同期，公司当年营业利润为445亿好意思元，规划举止净现款流约460亿好意思元。
换句话说，伯克希尔并不是靠“压住不动”来显得稳健，而是靠一套持续产出现款的系统，在保证安全边缘的前提下，为下一次首先留出空间。
而保障浮存金，也即是为畴昔赔付所持有、并在此时代为伯克希尔投资哄骗的资金，2025年底达到了1760亿好意思元，2024年末时为1710亿好意思元。
值得一提的是，昨年4季度伯克希尔仍然莫得作念股票回购的动作。
商场最温雅的，自然照旧股票投资。阿贝尔在这封信里补上了一句相配要道的话，也给交班后的一个要道悬念画上句号：在伯克希尔，股票投资是老本建立的中枢组成部分，最终责任由他作为CEO承担。也即是说，接近3000亿好意思元畛域的股票投资组合，从此明确由阿贝尔亲骄矜责。
3700亿现款在手，再加上近3000亿股票组合的最终责任，阿贝尔接过的是一套超大体量的老本建立体系。
泰德·韦施勒（Ted Weschler）不时管制其中约6%的部分，包括此前由托德·库姆斯（Todd Combs）负责的一部分投资，而库姆斯已离任并赶赴摩根大通。
这意味着：伯克希尔的交代，不单发生在规划层面，也发生在老本建立这件事上。
在“压舱石”上，他也给出了延续性很强的表述。伯克希尔的股票投资仍将迷惑在少数几家好意思国公司上，举例苹果、好意思国运通、厚味可乐和穆迪——他明确说，这些企业是要“复利几十年”的。
值得注视的是，名单里莫得好意思国银行，而它在2025年末仍是伯克希尔第三大持仓。这种“说什么、不说什么”，同样很阿贝尔：不作念过多解释，但畛域画得很知道——迷惑持有会不时，交游举止会保持克制，唯独当永久经济远景发生根蒂变化，才会“权贵治疗”。
日本的投资同样被他放在很遑急的位置。阿贝尔写得很直白：日本持仓的遑急性与永久价值创造契机，可以与好意思国中枢持仓同日而说念。
从股东信的表格来看，这不仅是一次卓绝的选股，更是一场精妙的低风险套利：伯克希尔利用平均成本仅为1.2%的日元融资，投向了开动分红收益率高达10%（基于 245 亿好意思元原始成本）的高现款流钞票。适度2025年底，这笔投资已累计创造了约200亿好意思元的账面浮盈，举座收益率翻倍裕如。
丸红的发达最为亮眼，44.68 亿市值实在达到成本（15.72 亿）的2.84倍。
伯克希尔在三菱、伊藤忠和三井的持股比例已接踵跨越10%的门槛，丸红和住友的持股占比也距10%一步之遥。这种“高分红、稳增长、本币对冲”的模式，在好意思股估值高企确当下，为伯克希尔的广博老本提供了一个极具韧性的蓄池塘。
临了，照旧回到“阿贝尔是谁”。这封信最有辨识度的地点，恰正是他的办法感。他屡次写到一种立场：莫得作念到某个法度，就“不惬意”。BNSF铁路规划利润率改善了，但差距仍大；畴昔几年如果交不出试验改善，他会“失望”。Pilot作念到了行业第二仍不够，他写得更平直：咱们应该是第一。
这些句子很不像巴菲特，但很像一个把运营手脚日程表、把差距手脚任务单的东说念主。来自旁东说念主描摹的那种“事无巨细、重实践”的画像，在这封信里让东说念主感受无比直不雅。
巴菲特仍在。他依旧担任董事长，每周五天到办公室，也仍会提供意见。但阿贝尔同样划出了我方的节拍：伯克希尔不会去顺应华尔街那套季度电话会的惯性，“咱们敬重质料，而非频率”。
客不雅地说，阿贝尔的第一封股东信，读起来不像一封“神志饱胀”的广告，更像一份把原则写进纸面的交代：伯克希尔最遑急的东西不会变，而他要作念的，是把这套系统不时推着走——慢一丝也不要紧，但要稳，要一致，要经得起时候。
ps．股东信也告示了本年伯克希尔股东会台上气势，除了阿贝尔除外，还有阿吉特·贾恩（Ajit Jain，伯克希尔副董事长并负责保障业务）、亚当·约翰逊（Adam Johnson，破费品、服务与零卖业务总裁）和凯蒂·法默（Katie Farmer，BNSF首席实践官），阿贝尔在信中谈及前两位尤其有目共赏。
按照惯例，明智投资者（ID：Capital-nature）将我方精译学习的经过mark下来，分享给大众。
蔓延阅读：万字特稿|相识下巴菲特的指定交班东说念主：格雷格·阿贝尔
致诸君伯克希尔股东：
沃伦·巴菲特可谓有史以来最伟大的投资者，他的投资忠良惠及了几代东说念主。他亦然是一位卓绝的首席实践官，自1967年收购国民补偿公司（National Indemnity）以来，他一直在股东“打造一家卓绝保障公司”的愿景，并将保障浮存金投向好意思国经济的主要领域，且高度迷惑在好意思国商场。（沃伦八成会感到无奈，看到股东信以这些世东说念主齐知的事实开篇。）
昔时，沃伦曾谈到过他若何从泰德·威廉姆斯（Ted Williams）身上摄取灵感。泰德是棒球名东说念主堂的传说击球手，他把好球带辩认红77个区域，只在更小的“甜点区”里遴荐挥棒，因此职业生存的平均击球率达到0.344，并在1941年创下了0.406的历史性赛季记录。
同样的秩序、耐性与判断力界说了沃伦的投资：先细目中意的标的然后耐性恭候，契机驾临时顽强首先。
但他不单是投资人人。沃伦与他的贸易伙伴查理·芒格沿途，把伯克希尔打造为一家基业长青的企业。他们将宇宙级的老本建立能力，与打造一家伟大公司的远见明见及率领力结合在沿途，让伯克希尔从独创东说念主主导的公司，变成了一家仍是为畴昔60年乃至更久作念好传承准备的企业。
比起这些成就更经得起时候测验的，是伯克希尔在昔时60年里永久把股东手脚信得过的结伙东说念主。沃伦频繁抒发他对伯克希尔永久股东的尊重和感恩，他们代表了所有上市公司中最卓绝的所有者群体之一。他与咱们并肩投资，坦诚地书写造作与告成，并每年接待咱们来到奥马哈进行公开、坦诚的商量。他的年度致股东信，以及在股东大会上与股东的平直互动，最知道地体现了沃伦——也体现了伯克希尔——对伙伴关系的永久快活。
咱们很行运，沃伦仍担任伯克希尔董事长，每周五天在办公室，并在咱们承保保障、规划非保障业务、建立老本（包括股权投资）时，随时为咱们提供救助。沃伦也将不时作为伯克希尔的所有者——尽管在他离世后的大致十年里，他持有的股份将全部用于慈好事迹。
永久以来，投资伯克希尔，等同于对这位独创东说念主的信任投票；而当今，这份信任更多是对伯克希尔自身的请托。你们的老本与咱们的老本喜忧与共，但它并不属于咱们。咱们的扮装是受托管制。
正是这种受托责任，塑造了咱们的文化，并不休强化一套价值不雅：这些价值不雅不是告成的收尾，而是告成的根源。
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董事会决定任命我担任伯克希尔首席实践官，我深感幸运；接替沃伦写下致诸君的第一封年度股东信时，我也倍感惊险，沃伦显然是一个极难被奴才的标杆。
步入任何率领岗亭，第一步都是贯通这个组织：它为何存在，它的文化若何塑造其中的东说念主，以及哪些价值不雅在教学它的有推敲。你们会看到我与沃伦、查理之间既有相似也有不同，但咱们都合计，伯克希尔在“以股东为导向”这一丝上作念到了极致。
我对伯克希尔造成这种贯通始于1992年。其时我搬到奥马哈，加入加州动力（CalEnergy）办事，那时它还与伯克希尔没相关联。
加州动力的一部分股权由彼得·基威特之子公司（Peter Kiewit Sons’）持有，董事长是沃尔特·斯科特（Walter Scott， Jr．），他同期亦然伯克希尔的董事。沃尔特接替彼得·基威特担任公司首席实践官，他诞生的率领法度，对我影响极深。
至于我当年在加州动力具体作念什么，如今已不那么遑急。遑急的是，那段资格成为我个东说念主成长中相配要道的一段时期。我很庆幸我方生活在奥马哈：这座城市代表着一种扎根基本面、由价值不雅推动的老本主义形态——以“基业长青”的企业为底座，横跨保障、建筑、铁路、制造等行业，而况很快也蔓延到了动力。
在加州动力成为中好意思动力控股（MidAmerican Energy Holdings）并被伯克希尔收购之后，我相识了沃伦和查理。
我钦佩他们若何联袂打造一家能够承载其贸易不雅与东说念主生不雅的企业。正是这些信念，生长出伯克希尔的文化与价值不雅，并一齐指引公司走到今天，使咱们得以穿越商场周期、外部冲击与各式变化。咱们的韧性，来自于咱们知道我方是谁，也知道咱们若何运作。
对“文化与价值不雅在告成中所饰演扮装”的贯通，不单属于管制层，也被咱们独到的股东群体所共同分享——你们是这家企业的结伙东说念主。
通过在年度股东大会上与诸君的交流，我越来越能体会到：你们但愿咱们与大众沿途把公司作念得更好，而且必须以正确的方式去作念到。
伯克希尔的文化与价值不雅，组成了咱们规划框架的基础。它决定了咱们追求什么样的战术，也影响着咱们在建设伯克希尔经过中所作念出的每一个遴荐。作为首席实践官，这套框架也将链接我每天的率领与有推敲。
咱们的所有者视线，自然超越任何一位首席实践官的任期。我不会在接下来的60年里一直担任你们的CEO，因为简便的算术题就能看到，那是一个姑且称之为“过于利欲熏心”的筹划。
但我信得过但愿的是，20年之后，当我的任期不外只是沃伦的一小部分时，你们或者你们的后代，仍会为我方领有的这家公司愈加矫健而感到骄矜。
文化与中枢价值不雅
伯克希尔的告成，离不开近40万名职工。正是他们在旗下各家规划企业里——从喜诗糖果（See’s Candies）到盖可（GEICO），以过甚间的每一处——不管面对什么情境，都相持践行咱们的文化与价值不雅，这亦然咱们持续跳动的中枢所在。
咱们的成绩同样收货于董事会的率领力，以及董事会与咱们永久保持一致的标的与聚焦。
上个月，我给职工写了一封信，强调伯克希尔的文化与价值不雅不会更正，并将长久延续。我合计，有必要把那封信中我对职工的完整表述与诸君股东分享，并补充一些个东说念主体会（将以老例字体呈现），这些体会来自我在伯克希尔的躬行资格。自然这些价值不雅被逐条列出，但它们相互撑持、相互强化，不可偏废。
对于伯克希尔
伯克希尔是一家独到的玄虚性企业集团。它的轨制瞎想，中枢目的即是让老本建立保持感性与高效。
保障是咱们的根基；与此同期，咱们也在多个行业持有畛域可不雅的企业投资。所有这些安排，最终服务于一个永久办法：作念股东老本最负责任的受托东说念主，在永久内推动伯克希尔每股内在价值持续增长。
咱们戮力于稳固并加强沃伦·巴菲特与其贸易伙伴查理·芒格所建立的伟大传承，并以对卓绝的不懈追求，确保这份传承得以延续。
咱们的文化
咱们的文化从“结伙东说念主心态”动手。股东是咱们的伙伴。咱们赢得了你们的信任，也必须持续发愤守住这份信任。你们的利益永久处在咱们有推敲的中心。
这种立场并不单存在于奥马哈的总部办公室。它链接咱们旗下各家规划企业，职工以“所有者心态”作念事，把管制股东钞票手脚管制我方的钞票一样矜重。咱们以几十年为法度念念考，以秩序行事，并对快活言而有信。
受托责任被写进了咱们的运作方式，也让一个事实更知道，咱们的文化是一套用来创造永久功绩的系统，而不单是是一套挂在墙上的信条。
查理在2021年5月1日说过一句话：“格雷格会守住这种文化。”这句话于今仍会在我心里回响。它教唆我，文化是伯克希尔最脱落的钞票，它要求咱们守住那些界说伯克希尔的东西，也要求咱们把这份文化一代代传下去。
我在率领伯克希尔·哈撒韦动力（Berkshire Hathaway Energy，BHE）时代，深刻体会到这种文化若何影响规划。不管是老本建立照旧风险评估，沃伦建议的问题总能直指枢纽。与此同期，咱们也被赋予充分的规划自主权，永久以客户为中心，相持永久视角。
这么的“所有者心态”，是对每一位伯克希尔率领者的基本要求。
咱们的中枢价值不雅
接下来这些中枢价值不雅，是咱们统统认同、也会永久信守的原则。咱们会把它们落实到日老例划的每一个细节里，年复一年地去践行。
去中心化模式
咱们戮力于寻找最优秀的司理东说念主来管制规划业务，并由他们率领卓绝的团队。咱们运行的是一种去中心化模式，这种自主权建立在“应得的信任”之上。
咱们尽可能减少官僚主义，给予司理东说念主充分的零丁性，让他们能心无旁骛地专注于业务。作为答复，咱们要求他们在功绩发达上展现出高度的问责意志与诚信。
{jz:field.toptypename/}这种自主权正是伯克希尔眩惑隆起东说念主才的中枢所在。
2018年，当我转任非保障业务副董事万古，各业务线的率领者都曾问过访佛的问题：去中心化模式会变吗？他们的职责会变吗？
我向他们保证，我一直生活在“自主与问责并行”的文化中，并亲目击证了这种模式的见效。当有推敲由最靠近业务、并对收尾负责的东说念主作念出时，有推敲速率更快，信息更充分，信念也更坚定。这一丝永远不会更正。
咱们的首席实践官们永远不必应付层层官僚机构，也不必被动去满足那些会破损永久价值的短期盈利预期。
去中心化是咱们的竞争上风，它眩惑了那些喜欢自主、敢于问责的司理东说念主。伯克希尔必须领有能够体现其原则的率领者，而不是让原则去迁就个东说念主。
诚信朴直
咱们视诚信为伯克希尔的人命线，这体当今咱们的所念念、所言与所行高度一致。咱们作念出的每一个有推敲都要襄助公司文化，咱们的调换坦诚透明，咱们的快活言而有信。声誉是靠永久的原则性行动赢来的，而不是喊出来的。每一项行动都必须三念念尔后行，旨在深化外界对伯克希尔的这份信任。
二十多年来，在每年的股东大会上，咱们都会播放一段沃伦在1991年所罗门伯仲国会听证会上的证词：“让公司赔钱，我会默示贯通；但如果让公司的名誉受损，我将绝不宽恕。”
咱们对诚信的快活永久如一，绝欠妥协。咱们深知，诚信不是摆在架子上供东说念主钦慕的摆件，而是一种活跃的品性，必须每天去赢得、去重塑、去襄助。
规划中总会有告成与辗转。当咱们失败时，咱们会直言不讳。作念正确的事也意味着更正造作。
BNSF铁路在2025年处置与苏利诺米什印第安部落对于原油运输的永久争端，即是一个很好的例子。
激发争端的有推敲虽在很久以前作念出，但现任BNSF率领层建立了一种基于调换、贯通与尊重的合作伙伴关系。BNSF承认了昔时的造作并说念歉，为达成互利契约扫清了断绝，这使咱们在安全运营的同期，能够不时满足客户的需求。
在咱们旗下的规划业务中，每天都在濒临行动遴荐。咱们领罕有十万名优秀的职工，他们为东说念主朴直、行事正确。但在职何大型组织中，总会有极少数东说念主够不上咱们的法度。咱们对这种行动零容忍。一朝发生，咱们将采选顽强且冷凌弃的技能予以处理。看守诚信与声誉是一场永无尽头的征程。
请诸君省心，咱们在这方面绝不会有涓滴懈怠。
财求实力
咱们保管着堡垒般稳定的钞票欠债表，确保伯克希尔的根基永不动摇。
咱们靠的，是对欠债永久保持克制与审慎；也因此，咱们领有充沛的流动性，能够在最不利的环境下依然履行义务，并在契机出面前速即行动。
咱们戮力于永久保持卓绝的财求实力。咱们的钞票欠债表是一项战术钞票，要道在于要在对的时点把它用出去。它让咱们在别东说念主逗留、以致畏惧时顽强首先，也让咱们在金融风暴驾临时站得更稳。
通过保管极低水平的债务，咱们守住了伯克希尔的财务韧性与零丁性。对好意思国乃至全球金融体系而言，咱们永久是钞票，而不是风险。
咫尺，咱们持有的现款与好意思国国债已超过3700亿好意思元。其中一部分必须用于撑持保障业务，并为极点情景提供驻防；除此除外，它亦然咱们的“弹药储备”。
畴昔自然还会出现更多契机，让咱们在不消释韧性的前提下冉冉部署所有者老本。我的职责，是确保咱们的流动性水平与老本建立永久有章法、够克制、也足够前瞻。
比较持有国债，咱们永远更但愿领有能持续创造价值的企业。
老本秩序
咱们将股东老本投向那些“答复足以匹配风险”的契机。不管是彭胀既有业务、收购新的规划企业、投资股票证券，照旧回购伯克希尔股票，咱们评估每一项契机的标尺唯唯一个：它是否有望在一个以“永续”为刻度的时候跨度里，升迁伯克希尔的每股内在价值。
伯克希尔的老本建立原则与策略，指引咱们识别契机：
1、投资那些咱们信得过贯通、具备持久上风、且永久经济远景高超的企业；
2、与朴直可靠的率领者合作，他们贯通客户，也以所有者心态作念事；
3、灭绝那些会破损社会肌理、或可能危及伯克希尔声誉的业务；
4、行动要快，把老本迷惑在少数高确信度的想法上；
5、保持秩序，让复利在时候里自然发生。
这些法度让咱们能够感性而高效地筛选契机。尽管咱们体量巨大，但咱们永久以敏捷的文化为荣。
信得过直的投资契机，可以省心肠与咱们调换，并能得到速即回话——如果咱们喜欢，交游也不会附带融资条件。对不恰当原则的契机，咱们会很快说“不”；对恰当原则的契机，咱们会坚定股东。咱们也知道，前者一定远多于后者。
伯克希尔历史上，外界屡次把咱们宏大的现款头寸解读为“奉赵去不投了”。事实并非如斯。咱们仍在评估大批契机，并会保持耐性与秩序，为所有者的利益恭候信得过合适的标的。
2025年，咱们的作念法促成了两项立场迥异的收购：OxyChem和贝尔实验室（Bell Laboratories）。
OxyChem是一家运营高超的工业化工企业，咱们领先是通过投资西方石油相识它的。它分娩的氯气与烧碱服务于要道商场，主要包括建筑业和中枢工业用途。管制层更着重高效实践而非一味作念大畛域，并依托一体化的钞票基础与低成本原材料上风。
对伯克希尔而言，这意味着咱们的规划企业组合中，又增多了一项能够带来稳健现款流的优质钞票。
昨年，沃伦收到一封来自贝尔实验室CEO史蒂夫·利维（Steve Levy）的来信，但愿咱们关注这家眷属企业——他受独创东说念主马尔科姆·斯塔克（Malcolm Stack）的男儿们委托管制这门生意。
史蒂夫的信写得无可抉剔。贝尔实验室满足的是一种永久存在的刚性需求：啮齿动物防治（灭鼠）。按他的话说，这家公司领有“高运谋利润率、相配好的历史增长与畴昔增长后劲，业务简便易懂、永远有需求，而况领有矫健的管制团队”。
按咱们的话说：这是一产品备持久上风与永久经济远景、由卓绝管制者规划的企业。咱们唯一的缺憾，是它若是能大十倍就更好了。
这些投资如今已加入伯克希尔矫健的规划企业气势。其中一些企业实在不需要额外过问，就能持续向伯克希尔回流裕如现款；另一些则提供了很有眩惑力的再投资契机，能够在时候中不休复利。
股份回购同样是遑急的老本建立选项。当伯克希尔股价低于咱们对其内在价值的估算（并以保守方式测算）时，咱们会回购股票，确保回购能提高不时持有者的每股价值。契机出面前，咱们也可能平直从大股东手中购买巨额股票。这类购买让股东在不追加任何资金的情况下，领有伯克希尔业务的更大份额。
对于现款分红，咱们的立场永久如一：只须每留存1好意思元利润，仍有极度可能为股东创造超过1好意思元的市值，伯克希尔就不会派发股息。董事会每年都会凝视这一政策。
不管咱们是收购一家企业、买入一家上市公司的部分股权，照旧回购自家股票，老本秩序永久是咱们的行动准绳。不管咱们手中持有若干现款与好意思国国债，这一原则都不会动摇。咱们会审慎评估价值，保持耐性，并永久持有——最好是永远持有。
风险管制
咱们识别风险，也发愤在所有这个词组织内把风险水平抑止在可承受的区间。
咱们的作念法是去中心化的，各规划企业会笔据自身畛域与复杂度，采选与之匹配的管制方式。咱们重点关注那些可能要挟伯克希尔声誉、财求实力，或裁汰咱们永久把执契机能力的风险。
风险管制处在伯克希尔的中枢位置。首席实践官需要承担首席风险官的职责，莫得比这更遑急的任务。
要履行好这项职责，一个要道前提，M6体育是团队里必须有最优秀的东说念主。
在风险领域，阿吉特·贾恩实在是写下行业“教科书”的阿谁东说念主。他在风险管制与风险订价上的严谨，为保障业诞生了法度。
任何合同都可能遭受法律挑战，而新的保障责任类型尤其危急，咱们时时在今天就要订价一项成本，而这项成本可能要多年之后才会渐渐豁达。保障风险必须订价正确，价钱不合，咱们宁可不作念。
这是咱们保障业务的根基，而阿吉特在这方面实在无东说念主能及。
因此，咱们的保障业务已成为全球范围内的矫健肆量，能够贯串别东说念主不敢接的风险，也能在需要时绝不逗留地支付赔款。咱们无与伦比的财求实力，使咱们可以自留承保风险，把完整的经济利益留给所有者，而不是通过购买再保障把收益稀释掉。
自然，贯通并管制风险，对咱们的非保障业务同样至关遑急。每一家企业在追求新的增长契机之前，都必须绝对评估自身特有的风险，并提前为可能出现的新风险作念好预案。
在咱们所有业务里，咱们的责任都是：看清风险，并主动管制风险。
卓绝运营
咱们在各规划企业里追求卓绝运营。咱们的职工持续发愤去超越客户预期，升迁效果以增强竞争力，并为规划模式可能遭受的挑战作念好准备，同期以审慎的方式把资金再过问到运营之中。
咱们贯通功绩会随年份波动，是以评估一家企业是否告成，咱们不看短期收尾，而看它能否在永久保持并强化竞争地位、改善经济远景。
在伯克希尔，卓绝运营不是一个标语，而是各项业务以秩序性有推敲年复一年积存出的收尾。这项办事从安全动手，并链接到咱们若何服务客户、若何分娩产品、若何参与竞争——每天如斯。
2025年2月，精密铸件公司（Precision Castparts）在宾夕法尼亚州詹金敦工场遭受一场首要失火时的应付，展现了伯克希尔最好的神志。现场所有职工安全战抖。随后，团队与救急东说念主员紧密协调，提供场合布局并识别潜在风险。
过后，精密铸件救助了当地志愿消防队，协助市政办事，并开展了大范围环境检测，阐述相近区域是安全的。
与此同期，这场失火也带来了严峻的运营挑战。该工场分娩的700多种零部件，许多是主要航空航天客户的唯一起原，至关遑急。
精密铸件CEO马克·多尼根（Mark Donegan）与团队速即将产能重新分派到好意思国及外洋的其他工场，而况在这个经过中莫得消释安全、质料或请托法度。莫得任何客户因此出现分娩线停摆。
这一事件体现了咱们的模式若何运转：去中心化的率领、知道的问责机制，以及在压力之下的卓绝实践。
对卓绝的日常追求必须永无尽头。通过聚焦客户、效果与持续立异，咱们才能在永久创造价值。
总的来看，上述这些根基性价值不雅塑造了伯克希尔，也让咱们具备在畴昔数十年不时告成的条件。
本年咱们把它们明确写出来；畴昔，咱们会把它们作为附件附在致股东信之后，并在每一封信中商量咱们如安在伯克希尔践行这些价值不雅。
这些价值不雅的影响，也知道体当今咱们今天各项业务的规划发达上。
伯克希尔的运营情况
2025年，伯克希尔杀青营业利润445亿好意思元，虽低于2024年的474亿好意思元，但高于昔时五年的平均水平（375亿好意思元）。这既说明咱们的规划企业足够历久，也教唆咱们仍有进一步升迁的空间。
在进入细节之前，有必要重申伯克希尔的一条基本不雅点：对咱们的GAAP净利润，应当保持严慎。
由于已杀青与未杀青的投资损益，GAAP净利润可能在年度之间出现较大波动。这些损益在永久自然遑急，但在评估伯克希尔一年的规划发达时，咱们仍合计“营业利润”是更合适的揣度方针。
同样遑急的，是咱们的业务所创造的现款。2025年，伯克希尔规划举止产生的净现款流为460亿好意思元，昔时五年的平均水平则在400多亿好意思元。这进一步诠释，咱们有能力在各项业务中把执并过问契机。
· 保障业务
2025年，伯克希尔的保障业务完成了其最中枢的办法，以秩序性方式增长承保利润与浮存金。
咱们领有一组相配出色的保障企业，而况每一家都以永久视角进行管制。它们的发达既反应出自身的内在上风，也反应出行业周期的变化，在资格了数年必要的订价与条件治疗后，2025年这些趋势动手放缓，以致出现回转，尤其不才半年更为显着。
这很可能意味着，在接下来的一段时候里，咱们会减少财产与随机险（P&C）的承保畛域。
自然年头咱们在洛杉矶遭受了与野火磋议的首要亏损，但大泰西飓风季却颠倒和煦。十年来初度莫得飓风在好意思国登陆——而好意思国正是咱们直保与再保障业务在全球范围内最大的风险敞口地区。
这也再次教唆咱们，风向由自然决定，不是沃伦能抑止的，更不是我能抑止的。
2025年，咱们财产与随机险业务的玄虚成本率为87.1%。比较之下，五年平均为90.7%，十年平均为93.0%，二十年平均为92.2%。对于咱们这种畛域的保障公司而言，这黑白常出色的承保收尾。（上述数据不包括不收取如期保费的追忆再保障业务。）
谈到保障业务，必须再次信赖并感谢阿吉特·贾恩。
近四十年来，他的判断力与秩序性塑造了咱们严慎且精确地承保大额、复杂风险的能力。他打造的组织与团队，既贯通超大风险的畛域，也贯通其中蕴含的契机；他的示范仍在持续指引咱们的团队。他们的稳健，让咱们所有东说念主都受益。
GEICO保障
GEICO是集团玄虚成本率走低的遑急孝敬者。
昔时几年里，GEICO改善了成本结构，强化了承保秩序，并升迁了客户分层能力以及与之对应的风险订价能力。自2022年末至2024年，全行业的费率上调在2025年仍持续带来正面影响。尽管不同产品与不同地区的涨幅并不一致，但举座订价环境依然坚挺，GEICO也因此受益。
GEICO近几年的庸碌提价，如实成立了利润空间，但代价是客户续保率下跌。竞争敌手若下调费率，这种压力可能延续到2026年。GEICO团队将不时专注于为新老客户进行正确的风险订价。在保持承保秩序的同期收复续保率，这需要时候。
在用更密致的订价策略稳住客户的同期，GEICO也在加大时候过问，以升迁效果与服务，并不时稳固其行业中“低成本提供者”的位置。
直保业务组
在咱们其他直保的财产与随机险业务中，2025年头的需求举座可以，大多数贸易保障细分领域的订价也足够或在改善。
但跟着年度股东，更多老本进入商场，导致若干要道险种的价钱下行，或费率高涨速率放缓。
咱们永久把承保秩序置于畛域之上；跟着订价眩惑力下跌，咱们的保费增长也趋于停滞。咱们展望这些直保业务在2026年仍将濒临迎风，以致可能持续更久。
再保障业务组
咱们的再保障业务也濒临相似的周期变化。
传统商场与另类老本商场都大幅增多了可用老本，再重迭2025年多数主要塞区的再保障巨灾赔付责任较轻，财产再保障价钱出现显着下滑。在多数责任险再保障细分领域，索赔通胀仍在跑赢订价。
只须这些周期阶段持续，咱们展望将减少承保的再保障保费畛域。咱们的保障团队会保持耐性，因为伯克希尔领有结构性的上风：
1、咱们老本充足，能够贯串大额且不寻常的风险。
2、咱们给予保障管制者充分自主权，无谓面对季度盈利办法或增长硬性方针，从而幸免这些要求歪曲其承保判断。
3、咱们相持把承保秩序视为保障告成最要道的身分。
4、咱们聚焦永久，不谨守于行业阶段性的飞腾与亢奋。
畴昔的环境，会奖励那些永久把重点放在“可持续升迁承保利润”而非“单纯作念大畛域”的保障公司；奖励那些追求“客户信任与赤心”而非“倏得的商场份额冲高”的保障公司；奖励那些强调“永久韧性”而非“短期投契”的保障公司。
适度年末，咱们的保障浮存金（也即是为畴昔赔付所持有、并在此时代为伯克希尔投资哄骗的资金）为1760亿好意思元，高于2024年末的1710亿好意思元，也权贵高于2015年末的880亿好意思元。
受保障法律法则适度，咱们的保障企业向伯克希尔派发普通股息的能力有额度敛迹，2025年在无需预先监管批准的前提下，允许派发的上限为310亿好意思元。
最终保障业务在当年向伯克希尔回流了290亿好意思元，进一步体现了其老本基础的持续矫健。
· 非保障业务
咱们的非保障板块由一批强势企业组成，业务隐讳铁路、公用事迹与动力、制造、服务与零卖等行业，此外还包括派洛特（Pilot，旅行服务中心）和麦克莱恩（McLane，物流与分销）。
伯克希尔对旗下51家非保障规划企业的管制方式，与大多数综书籍团显着不同。咱们莫得层层管制架构，也不会由总手下达分派式的办法或方针。
每家企业都平直对其CEO负责，CEO需要以不懈的立场追求运营卓绝，并弥合功绩差距。这些企业的老本建立有推敲最终由我作为伯克希尔CEO来作念，依据的是每家企业的契机与相应风险。
多数企业实在莫得欠债，并将不时保持这种气象。
在这些企业中，咱们在决定永久价值的基本面上取得了一些进展，同期也知道知说念哪些地点仍需改善发达。不管身处哪个行业，咱们的要求一致：管制者要像所有者一样念念考，实践要严谨有劲——看收尾，不看意图。
咱们很行运，如今由亚当·约翰逊（Adam Johnson）担任咱们破费品、服务与零卖业务的总裁。
亚当近30年来一直在伯克希尔文化中成长（其中10年担任NetJets的CEO），当今负责一个由32家公司组成的业务组。
亚当与他在NetJets的团队以“所有者心态”作念事，并在昔时十年里凭借运营卓绝建立起声誉。他们的办事把NetJets从一个模式受挑战的业务，调度成一产品备竞争力、能为伯克希尔股东创造价值的企业。
同样的作念法——明确问责、并永久警惕自诩，也将指引他与所辖企业CEO的合作方式。
BNSF铁路
作为北好意思六大货运铁路之一，BNSF是好意思国经济运输体系的遑急补助。
伯克希尔在2010年收购了这家标识性企业，其时的股权价值为345亿好意思元。2025年，BNSF产生了81亿好意思元的规划举止净现款流，其中44亿好意思元以股息模样回流给伯克希尔。
作为对比，昔时五年它的年均股息为41亿好意思元。
铁路企业的成败最终取决于安全运营、可靠服务与具竞争力的成本结构，咱们也据此评估管制层的发达。BNSF一直在推动这三方面的改善。安全永久是第一优先级，昔时十年里BNSF一直是行业标杆。2025年，货色在场站的恭候时候更短，穿行汇集的速率也比公司历史上实在任何一年都更快。
这些跳动很遑急，但还不够，咱们仍需要更大的进展，把运营改善回荡为更强的财务收尾。
咱们合计“规划利润率”（也即是行业“规划比率”的倒数）是最好的功绩方针。2025年，BNSF规划利润率从2024年的32.0%升迁至34.5%，但仍只是略高于昔时五年的平均水平。
与行业最好水平之间的差距仍然过大，裁汰差距需要在效果与服务上持续升迁。规划利润率每提高1个百分点，能为所有者带来约2.3亿好意思元的新增规划现款流。
团队贯通这一契机的遑急性，如果畴昔几年咱们不成请托试验性的改善，咱们会深感失望。
除了BNSF自身的改善除外，铁路行业也可能出现整合：融合太平洋（Union Pacific）拟与诺福克南边（Norfolk Southern）归并。
伯克希尔已明确默示，不会推敲收购其他一级铁路公司，因为按当前经济条件，这并不恰当股东利益。BNSF对该归并案的关注点在于，确保BNSF能够不时为客户提供有眩惑力的价值主见，包括对东部铁路商场的充分且具竞争力的接入能力。
BHE动力
BHE的办法很平直，为客户提供可责任、同期可靠的动力服务。
跟着行业进入一个首要的投资周期，这份责任也在加剧。一方面，AI缠绵带来的用电需求正在上升；另一方面，尤其在好意思国西部，野火风险也在增多。
增长值得接待，但它不成以消释家庭、小微企业与工业用户的可责即兴或可靠性为代价。
BHE很骄矜的是，它在所服务商场的平均零卖电价水平比全好意思平均低24%，而况在所有商场都至少比这一基准低两位数百分点。
为科技巨头的数据中心等客户建设的基础设施，必须由这些客户买单，而况价钱安排要反应“永久需求出现阶跃式变化”所带来的风险。
唯独在风险与答复能够合理匹配时，BHE才会追求这部分增量增长，并过问股东老本。
执政火风险方面，BHE阐发了行业率领作用，与监管机构、公职东说念主员以及所服务的社区紧密合作。它的减灾筹划在业内属于最全面的之一。
当BHE旗下公用事迹公司对野火负有责任时，BHE也会承认这一丝，其中包括太平洋电力公司（PacifiCorp）就2020年工作节野火达成的息争。与此同期，太平洋电力并不是临了的兜底保障东说念主，也不该因为钞票淳朴就被手脚“深口袋”任东说念主索赔。在不存在责任的情况下，它将不时寻求司法阶梯襄助自身利益。
承担责任要到位，但不为无端责任买单也同样遑急，这是保管公用事迹与监管之间那份基本的契约。
BHE正在治疗节拍，为下一阶段的发展重新校准。2025年，尽管濒临一系列挑战，BHE依然杀青了84亿好意思元的规划举止净现款流，与昔时五年的平均水平基本一致。
咱们是否舒服过问老本，取决于监管契约能否持续有用运转——在这一契约下，公用事迹可以就过问老本赢得合理答复。
短期契机如实不少，BHE会审慎筛选、择机股东。
制造业-工业产品
2025年，咱们工业产品业务所处的宏不雅环境颇具挑战，但这些业务仍交出了体现内在韧性的盈利收尾。
所有这个词板块的运营实践力发达矫健，尤其是精密铸件公司（Precision Castparts）、马蒙集团（Marmon）、IMC（International Metalworking Companies）和路博润（Lubrizol），这也让它们更有底气去把执增量契机。
在路博润CEO丽贝卡·利伯特（Rebecca Liebert）的带领下，路博润团队在收购OxyChem并股东其作为伯克希尔旗下零丁规划企业整合的经过中阐发了要道作用。在不时担任路博润CEO的同期，丽贝卡也承担了对OxyChem的管制职责，并与OxyChem的CEO韦德·阿勒曼（Wade Alleman）过甚管制团队协调股东。
咱们最大的工业制造企业精密铸件公司，在昔时十年里很大一部分时候都在穿越航空航天行业的沉重阶段。飞机产量权贵放缓，订单量下滑，再重迭一连串冲击，尤其是疫情时代航空出行实在停摆，对盈利造成了持续压力。
如今，精密铸件团队仍是度过了那段时期中最穷困的阶段。航空出行收复，飞机订单重新启动，公司的零部件需求回到泛泛并不时增长。所有这个词经过中，公司保持了秩序性，管制层专注于把更健康的行业环境回荡为更能体现其永久后劲的利润率。
2025年，精密铸件公司产生了24亿好意思元的规划举止净现款流。比较之下，2021年与2022年的平均水平为9亿好意思元，而2015年（咱们收购前的临了一个完整财年）为17亿好意思元。
制造业-建筑类产品
咱们的建筑产品业务隐讳好意思国住宅与贸易建筑的全景——从克莱顿（Clayton）建造的房屋，到其他公司提供的各种材料与饰面。任何商场里，末端破费者偏好都会变化，咱们的企业也必须随之治疗，以满足不休变化的需求。
邵氏工业（Shaw）资格了一段沉重时期，破费者渐渐阔别软质大地材料（地毯），转向硬质大地，而其中一部分穷困也来自自身。在扩大硬质大地材料产能的经过中，实践出现偏差，影响了质料与服务。如今，邵氏正在重建制造组织，并收复赢回客户信心所需的运营秩序。
克莱顿在该板块中体量最大。它的贸易模式以高效制造与施工、打造质料过硬的住宅为中枢，并配套一体化融资救助。这一模式在住房商场短期波动中展现出韧性，使克莱顿能够满足全好意思范围内对高质料、可责任住房的永久需求。
建筑产品板块的景气会随建设周期每年升沉，但从永久看，住宅与贸易建筑的需求依然矫健。这也使得该板块（还包括约翰斯·曼维尔（Johns Manville）与迈泰克（MiTek））具备高超的永久位置。
这种持久需求为这些业务提供撑持，而它们的共同特征是：管制层专科且秩序性强，强烈聚焦客户，并领有锻真金不怕火的运营模式。
制造业-破费品，服务与零卖
如前所述，亚当·约翰逊担任伯克希尔破费品、服务与零卖业务的总裁。总体而言，这些业务在2025年发达高超，尽管咱们也看到部分破费群体所处的环境相配沉重。
NetJets（公事机分享与包机服务）是咱们服务业务中畛域最大的企业。NetJets对安全与卓绝服务永久保持极致专注，以稳固其高端定位。
这一基础匡助NetJets眩惑了大批客户，如今它在全球150多个国度运营近1100架飞机。在竞争极其热烈的行业里，这是一项脱落钞票。
Pilot
Pilot持续强化运营。作为北好意思最大的旅行服务中心运营商，它在选址、服务与可靠性上张开竞争。管制层专注于门店层面的实践：改善职业司机与普通游客的客户体验，过问门店升级、餐饮供给予及客户赤心度体系。自2023年以来，派洛特提高了老本开支，用于设施当代化并扩展电动车充电汇集。
这些发愤体当今了Pilot的“专科司机偏好分（Pro Preference score）”上（这是一项揣度职业司机在竞争敌手中遴荐Pilot频率的第三方研究）：该得分从2022年的27%升至2025年的35%，位居行业第二。咱们的办法是第别称，在达到之前，咱们绝动怒足。
咱们领先在2017年投资Pilot，但由于合同商定，咱们直到2023年才领有管制权。这种造作绝不会再发生。
这门生意的底层经济性，体当今其现款创造能力上。2025年，Pilot孝敬了17亿好意思元的规划举止净现款流，较2024年有所改善。
跟着运营不时加强、老本需求冉冉归来常态，咱们展望会有更多现款回流到伯克希尔。
伯克希尔的股票投资
对于伯克希尔的股票投资组合，咱们同样秉持“老本秩序”这一根蒂价值不雅，就像咱们对待规划企业那样。
咱们投资组合中很大一部分，迷惑在少数几家好意思国公司上，举例苹果、好意思国运通、厚味可乐和穆迪——这些企业咱们贯通得很深，咱们也高度招供其管制层，并展望它们将在几十年里持续复利增长。
这种迷惑持有的策略会延续下去，咱们对这些持仓举座会保持较少的操作。但如果咱们看到某项持仓在永久经济远景上发生了根人性变化，也可能会大幅治疗。
同样的法度也适用于咱们的日本投资。咱们合计，日本持仓在遑急性和永久价值创造空间上，足以与咱们主要的好意思国持仓相失色。
伯克希尔在日本的借债畛域与日元投资成本大致极度，平均假贷成本为1.2%，加权平均期限约为5.75年。
适度昨年底，这些中枢持仓（含好意思国和日本）的总市值为1940亿好意思元，约占咱们2978亿好意思元股票组合的三分之二。
这些投资不仅提供了25亿好意思元的年度股息，且以245亿好意思元的原始成本缠绵，其股息率高达10%。
此外，咱们还持有少许其他公司的遑急头寸。跟着相对价值和契机的变化，咱们在这些领域的老本建立在近期发达得愈加积极。在某些情况下，如果底层业务特色恰当要求，跟着时候的推移，这些投资可能会回荡为咱们的中枢持仓。
咱们还持有以权力法核算的投资，主若是卡夫亨氏（Kraft Heinz）和西方石油（Occidental）。咱们在卡夫亨氏的投资令东说念主失望，即便推敲到领先投资亨氏时的优先股部分，答复也远未达到令东说念主惬意的水平。
在伯克希尔，股票投资是老本建立举止的中枢，最终责任由我这位CEO承担。泰德·韦施勒（Ted Weschler）负责管制约6%的投资钞票，其中包括此前由托德·库姆斯（Todd Combs）负责的一部分组合。
泰德的影响力不仅限于这些投资，他在评估首要契机、为公司业务提供宝贵建议以及在其他各方面救助伯克希尔方面，不时阐发着庸碌的作用。
5月2日举行股东会
伯克希尔的根基无与伦比。咱们领有卓绝的规划框架（即咱们的文化与价值不雅），它塑造了咱们的战术，指引着咱们的率领标的，同期咱们还领有卓绝的股东。
保障业务将不时是咱们的中枢。自然其发达会跟着行业老本环境的变化而升沉——有时以致是剧烈的波动——但伯克希尔的这一中枢只会跟着时候的推移而变得愈加矫健，这反应了界说它的结构性上风。
咱们的非保障业务产生广博的营业利润和持续的现款流。对“卓绝运营”的持续关注坚韧化这一业务集群，使其能够创造更大的永久价值。
咱们的投资组合（迥殊是股票投资）将跟着机遇的出现而演变和增长。该组合是保障业务和老本基础的蔓延。当价值主见具有眩惑力时，咱们将通过股票回购，高效且感性地将老本奉赵给所有者。
在伯克希尔现存的畛域下，复利的数学王法动手对咱们不利——这是一个早已被贯通且最好坦诚承认的现实。咱们的契机在于杀青每股价值的永久增长，即便这种增长是以较小的增量杀青的，同期咱们也会永久专注于为所有者管制下行风险。
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咱们在伯克希尔创造的价值，源于各规划业务每天展现出的判断力和率领力。作为股东，咱们很行运领有一支深谙并救助伯克希尔文化与价值不雅的董事会，其多元化的技能、教授和视角强化了对公司的受托管制。
沃伦和查理为这种一致性建立了框架，咱们也将不时摄取沃伦作为董事长所展现出的卓绝判断力。
昨年12月，咱们告示首席财务官马克·汉堡（Marc Hamburg）将于2027年6月1日从伯克希尔退休，并将在此前一年、也即是2026年6月1日，先行完成首席财务官职责的交代。查克·张（Chuck Chang）将接过这一副千里甸甸的担子，成为他的继任者。
在马克充分享受他实至名归的退休生活之前，他将协助查克告成进入新扮装。
马克一直是我相配贵重的伙伴。正如沃伦所说：“马克对伯克希尔、对我都不可或缺。他的朴直与判断力无价。他为这家公司作念的孝敬，许多股东可能永远不会信得过知说念。”我对此深表认同。
为了进一步增强总部的管制能力，咱们最近聘用了迈克·奥沙利文（Mike O’Sullivan） 担任伯克希尔首任总法律参谋人。他将在襄助咱们文化的同期，提供法律救助。
与所有者建立伙伴关系的中枢，在于持续与诸君保持知道、坦诚的调换。伯克希尔将永久通过相似的渠说念、在相似的时候与所有股东调换，以确保每位股东都能赢得评估公司功绩所需的必要信息。
咱们敬重质料，而非频率。如果出现首要问题，我会向大众说明，但鉴于咱们的永久愿景，这不和会过季度挑剔的方式进行。
下一次所有者约会将是2026年5月2日在奥马哈举行的年会（这是咱们的“所有者日”，也即是其他公司所说的“投资者日”）。
届时将沿用诸君老练的模式，中枢是公开交流和平直互动。在贝基·奎克（Becky Quick）主理的方法中，咱们将一如既往地以“不设脚本”的方式回答诸君的问题。咱们也期待跟着时候的推移，所有者能够了解更多伯克希尔的团队成员。
本年的议程将包括一份CEO对于伯克希尔的最新情况汇报，以及两场问答方法：一场由阿吉特和我参与；另一场由凯蒂·法默（Katie Farmer，BNSF首席实践官）、亚当·约翰逊和我参与。
届时凯蒂和亚当将商量各自业务濒临的挑战与机遇。通过这种方式，咱们将能够隐讳伯克希尔的保障及非保障业务。自然每场方法会因台上嘉宾的不同而有所侧重，但股东可以在职何时候向我建议任何问题。更多细节已包含在本年度汇报中。
董事会、伯克希尔的各司CEO与司理东说念主，以及我本东说念主，期待在奥马哈接待诸君的到来，并期待与诸君不时保持伙伴关系。
伯克希尔取得卓绝告成的要道，在于咱们与所有者之间维系的这种关系。我为在畴昔岁月里不时建设公司及伙伴关系的责任感到幸运。
咱们满怀壮志与办事感，不时前行。
格雷格·阿贝尔 （Gregory E． Abel）
首席实践官
2026年2月28日
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责任裁剪：何俊熹
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