M6体育 华西证券：守护江南布衣“买入”评级 剔除政府缓助后净利增速更高
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华西证券发布研报称，守护江南布衣（03306）“买入”评级，FY26-28公司收入预测60.04/63.96/68.06亿元，同比增长8.21%/6.53%/6.41%，归母净利润预测9.71/10.40/11.15亿元，同比增长8.72%/7.08%/7.24%，对应FY26-28年EPS预测为1．/1.9286/2.09元，26年2月26日公司收盘价20.08港元对应PE为9.4/9.1/8.3X。
华西证券主要不雅点如下：
事件综合
FY2026H1公司收入/净利润/连络看成现款流33.76/6.76/9.96亿元，同比增长7.0%/11.9%/21.1%；上半财年政府缓助为5021.1万元、剔除政府缓助影响后的净利润为6.26亿元、同比增长15.5%。公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18%。
{jz:field.toptypename/}LESS归附较快增长、速写继续劣势，线上加快增长
（1）分品牌来看，FY2026H1 JNBY/速写/jnbyby
JNBY/LESS/新兴品牌收入分袂为18.60/3.89/4.95/3.94/2.37亿元，同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，门店数目分袂为992/297/527/271/54家，同比增长3.3%/-6%/1.9%/4.6%/3.8%，店效分袂为187/131/94/145/440万元，同比增长2.2%/6.5%/2.2%/10.7%/18.0%；男装品牌速写在低基数基础上仍继续劣势、关店转念，ag登录网址和行业情况基本一致，而女装LESS则发达出开店和店效双归附态势。
（2）分渠谈来看，FY2026H1直营/经销/线上收入分袂为11.80/14.42/7.53亿元，同比增长5.7%/0.3%/25.1%，直营/经销门店数分袂为512/1651家，同比增长4%/1%，FY2026H1直营店效/经销单店出货分袂为230/87万元/半年，同比增长1.3%/-1.1%；笔据公司涌现，M6体育FY2026H1线下零卖店铺可比同店-2.2%。（3）为止2025年12月31日，会员所孝顺的零卖额占总和逾粗略，同比执平；活跃会员账户数为59万个，同比增长9%；年购买超5000元的会员账户数逾34万个，增长3%。
毛利率及归母净利率高涨
毛利率及归母净利率高涨1.4/0.9PCT，归母净利率增速低于毛利率主要由于解决用度率和所得税用度率普及、财务收入下落。FY2026H1毛利率为66.5%、同比普及1.4PCT（1）分品牌毛利率来看，主品牌毛利率庄重：JNBY/速写/jnby
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JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分袂为69.4%/67.5%/60.2%/70.5%/48.8%、同比普及1.8/2.0/1.8/1.7/-3.6PCT。（2）分渠谈毛利率来看，直营/经销/线上毛利率分袂为73.7%/61.0%/65.8%，同比普及0.1/2.0/1.6PCT；（3）2026H1归母净利率为20.0%、同比高涨0.9PCT。从用度率看，FY2026H1销售/解决/财务用度率分袂为32.4%/9.2%/0.17%、同比增多0.1/0.6/-0.17PCT，解决用度普及主要由于产物贪图和研发部门开支增多。其他收益/收入占比普及0.47PCT，主要由于创业投资基金的公允价值变动收益增多，所得税/收入同比普及0.2PCT。
存货有所增长
FY2026H1末存货为10.2亿元、同比增长9.4%，其中制制品、委派加工材料、原材料分袂增多3.2%/-30.8%/9.5%，应收账款为2.20亿元、基本执平，应收账款盘活天数为9天、同比减少1天。应酬账款为3.08亿元、同比增长29.2%，应酬账款盘活天数为44天、同比减少12天。
异日猜度
短期来看，公司岁首以来活水执续较快增长，公司的成长品牌及新兴品牌仍有较翻开店空间，异日跟着大店占比普及、多品牌聚合店增多、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大普及空间；中始终来看，粉丝粘性有望带动公司毛利率稳中有升、畛域效应带动用度下落，有望带动公司净利率进一步增长。
风险辅导
产物力不足预期可能会导致终局销售效果、销量、售罄率等不足预期；行业竞争加重风险；新品牌增长不足预期风险；系统性风险。
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牵扯裁剪：史丽君
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